12月18日，山東省人民政府下發(fā)了《山東省人民政府關(guān)于貫徹國發(fā){2014}43號文件加強政府性債務(wù)管理的實施意見》(以下簡稱山東版43 號文)。山東版43 號文是地方政府貫徹落實國發(fā)43 號文的地方政府版，光大證券預(yù)計其它省份、自治區(qū)和直轄市將陸續(xù)出臺類似文件。

山東版43 號文由7 部分構(gòu)成，具體為“建立規(guī)范的政府舉債融資機制”、“加強債務(wù)規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理”、“控制和化解政府性債務(wù)風(fēng)險”、“剝離融資平臺公司政府融資職能”、“妥善處理政府產(chǎn)量債務(wù)”、“確保在建項目后續(xù)融資建設(shè)”和“加強對政府性債務(wù)管理的組織保障”等內(nèi)容構(gòu)成。除部分細(xì)微改變外，山東版43 號文和國發(fā)43 號文核心內(nèi)容并無本質(zhì)差別。

中金公司點評稱，總體來說，山東版43 號文主要內(nèi)容與43 號文保持高度一致，核心精神仍是地方政府債務(wù)的清晰化和透明化。目前看財政部希望盡快劃清地方政府債務(wù)邊界的傾向十分明顯，15 年城投平臺新增債務(wù)具有地方政府債務(wù)性質(zhì)的可能性仍很低，需密切關(guān)注未來過渡期安排能否落實。

光大證券對比了山東版43 號文和43號文后發(fā)現(xiàn)，山東版43 號文進一步細(xì)化了“剝離融資平臺職能”：

國發(fā)43 號文僅在第二條第4 部分簡單強調(diào)要剝離政府融資平臺融資職能。山東版43 號文從“確定政府平臺名單”，“理清融資平臺公司債務(wù)的關(guān)系”和“融資平臺公司不再履行政府融資職能”三部分對“剝離融資平臺職能”進行細(xì)化。山東版43 號文明確指出將商業(yè)地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)類平臺推向市場，有一定收益的建議采用PPP 模式。另外，山東版43 號文指出“除國家政策允許的在建項目后續(xù)融資外，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)?！蔽覀冋J(rèn)為，該處所指在建項目主要為保障房類項目。

山東版43 號文還新增了“健全債務(wù)風(fēng)險防控機制”：

在第三條“控制和化解政府性債務(wù)風(fēng)險”部分新增“健全債務(wù)風(fēng)險防控機制”。山東版43 號文指出“各級政府及其部門對使用政府債務(wù)資金新建公益性項目的必要性和可行性要進行充分科學(xué)論證，舉借債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源，對一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算的償債能力和有收益項目的收益預(yù)期進行客觀評估……”。該部分內(nèi)容是對43 號文的補充，且針對新建項目，對存量債務(wù)影響不大。

接著，山東版43 號文還指出“省政府對市縣級政府債務(wù)實行不救助原則”：

山東版43 號文在“控制和化解政府性債務(wù)風(fēng)險”部分指出不救助對市縣債務(wù)。這是對國發(fā)43 號文中“中央政府實行不救助地方政府債務(wù)原則”的進一步細(xì)化。投資者無需過度解讀。最后，地方政府債務(wù)甄別完成后，未被納入地方政府性債務(wù)的負(fù)債性質(zhì)不得調(diào)整。山東版43 號文指出“經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的政府存量債務(wù)余額只減不增，除正常清償外，債務(wù)數(shù)據(jù)不得調(diào)整”。這意味著即使在債務(wù)甄別中出現(xiàn)技術(shù)性錯誤，未被納入政府性債務(wù)的負(fù)債性質(zhì)將無法得到二次修正的機會。

光大證券認(rèn)為，近期，受到“14 天寧債”、“14 烏國資”和中債登規(guī)則變化等因素影響，市場對城投債存在過度悲觀的可能：

從我們微觀調(diào)研看，政府尚無打破剛性兌付的勇氣。即使部分存量城投未被納入地方政府性債務(wù)，該類債券仍屬于國企背景債務(wù)，且該類主體或多或少具有一定的公益性，其債務(wù)估值水平理應(yīng)高于資質(zhì)一般的國企類產(chǎn)業(yè)債估值。在收益率補償?shù)轿坏那疤嵯拢Y質(zhì)一般的城投債仍具有配置價值。

中金還提醒債券市場投資者未來需要重點關(guān)注以下兩點：

第一， 地方政府債務(wù)邊界清晰化可能不利于平臺債務(wù)短期再融資。正如我們在12 月19 日的專題報告《地方政府債務(wù)甄別再探討》中提到，以往較為模糊的地方政府債務(wù)模式下界限不清晰，雖然會導(dǎo)致長期債務(wù)風(fēng)險不斷積聚，但背后的隱性擔(dān)保卻保證了短期再融資的順暢。從近期政策方向看，財政部要求劃清地方政府債務(wù)邊界的傾向十分明顯，各監(jiān)管機構(gòu)都據(jù)此加強相關(guān)審核。例如發(fā)改委和交易商協(xié)會收緊城投債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，中登收緊企業(yè)債交易所質(zhì)押回購標(biāo)準(zhǔn)，且要求與地方債務(wù)甄別結(jié)果掛鉤，這些行動有可能會加快地方政府債務(wù)邊界清晰化的過程。2015 年地方政府債務(wù)到期量大(三類合計2.8 萬億，其中地方政府承擔(dān)償還責(zé)任的1.9 萬億)，僅憑正規(guī)地方政府債難以滿足全部地方政府債務(wù)到期滾動需求，而城投平臺傳統(tǒng)再融資渠道又在紛紛收緊，目前尚無具體的過渡期安排。在地方政府債務(wù)清晰化進程中如果部際協(xié)調(diào)不夠及時，創(chuàng)新融資產(chǎn)品又沒有及時跟上的情況下，傳統(tǒng)城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風(fēng)險。特別需要注意的是，目前城投平臺融資渠道的收縮主要體現(xiàn)在債券發(fā)行方面，銀行貸款發(fā)放還相對正常。但如果2015 年起平臺融資無法納入預(yù)算，獲得銀行授信的難度也可能大大增加，后續(xù)銀行對于城投平臺的新增授信政策值得密切關(guān)注。

第二， 存量地方政府債務(wù)劃分標(biāo)準(zhǔn)的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由于14 年以來城投債定價中已經(jīng)隱含了很強的地方政府兜底預(yù)期，在再融資難度加大和多例地方政府撤銷城投債納入地方政府債務(wù)的承諾函后，可能導(dǎo)致市場之前對城投債兌付極強的信心有所弱化。雖然上述事實未必意味著城投債將出現(xiàn)違約，但投資者風(fēng)險偏好的變化足以影響債券定價和銷售。由于近期債券監(jiān)管機構(gòu)紛紛配合43 號文加強城投平臺債券管理，是否能夠納入地方政府債務(wù)名單，將直接關(guān)系到城投債的流動性和投資者對其違約風(fēng)險的預(yù)期。而由于債務(wù)甄別標(biāo)準(zhǔn)不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預(yù)先判斷存在很大風(fēng)險，這會導(dǎo)致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。